張倩，擁有10年程序員+14年資深投資人+10年連續創業者三重複合背景，抓住了十年來移動互聯網、AI、硬科技等每一波科技週期。繼在華夏基金成功創建私募股權業務並取得驕人業績後，她於2018年創立天際科技投資，繼續專注於高新科技企業的私募股權投資，並帶領團隊成功投資了字節跳動、金山雲、小米、蔚來汽車、PingCAP等數十家優秀企業，踐行著做天才科技創業者的最佳資本夥伴。

數位經濟時代，基礎設施技術的重要性愈發突出，受益於政策和產業的雙重推動，中國硬科技企業得到了快速發展。成立至今，天際資本已成功投資了字節跳動、美團、金山雲、PingCAP等多家知名科技企業，持續挖掘中國科技板塊的高價值成長企業，構建起中國科技投資領域頗具特色的產業生態圈。

2023年，ChatGPT點燃了智能科技概念，也掀起了海內外一二級市場一次又一次的AI投資熱。近日，富途安逸專訪了天際資本創始合夥人張倩，圍繞中國科技投資、美元基金以及天際資本投資方法論等話題進行深入探討，本文提煉了張女士訪談中的核心觀點及亮點，以饗讀者。

「I&E TALK」是富途企業及機構服務品牌富途安逸發起的深度訪談類欄目，希望通過對話新經濟企業創業者、一二級市場專業投資者，探究不同視角對同一細分領域的發展現狀及未來前景的多維解讀。

聚焦兼具剛需性和通用性的科技企業

富途安逸：天際資本剛成立兩年便經歷了三年疫情，這幾年來，你們對中國科技發展最直觀的感受是什麼？如何看待未來的發展趨勢？又是如何結合行業趨勢，進行投資佈局的？

張倩：近幾年，世界科技逐漸呈現出了一個相對清晰的格局，即中美科技競賽。在「競賽」過程中，中國科技得到了飛速發展，主要體現在兩個方面：科技供應鏈細分賽道的國產化率從2019年的5%快速提升至2022年的40%；以字節跳動為代表的科技企業逐漸朝著全球化發展，並在過去三年間取得了遠超預期的成功。

上述兩個趨勢反映出，一方面，中國核心基礎科技正在快速彌補「空白領域」，持續湧現出一批又一批的專精特新企業；另一方面，中國頭部科技企業在全球的影響力持續得到認可，越來越多的科技企業正在「走出去」。

疫情確實給中國很多行業及經濟發展帶來了難以磨滅的影響，相對而言可能科技板塊受到衝擊最小，甚至是抓住了新一輪發展契機。從二級市場表現來看，A股今年以來每天的流動性基本能達到上千億美金，TMT板塊貢獻了接近一半的流動性，科技企業在A股資本市場的重要性愈發突顯。未來10年，A股有望迎來更多的科技企業上市，預示著中國科技板塊的基本面整體向好，這正好是天際非常看好且重點佈局的領域。

富途安逸：我們了解到，「產業」是您和天際資本的關鍵字，從個人「以產業視角把握行業第一原理的硬核投研體系」，到天際「聯動產業資源、金融資源和專家網路，加強交流合作」，想請您從投資的角度，談談對產業的理解？

張倩：天際資本投研團隊的前身是華夏基金的私募股權團隊，我們在2015年圍繞移動互聯網應用，搭建起了以內容應用為支點的投研體系，依託於這些優秀企業提供的產業鏈視角，天際資本很好地把握了基礎科技、雲計算以及硬體創新等賽道的投資機遇。

因此，天際資本的產業認知和挖掘產業的投研能力是逐漸建立起來的，在投資過程中持續填補對產業上下游應用和產品的認知空白，逐漸形成了從【賽道-平台-產品-技術-通用性&剛需性】的投資邏輯。天際資本還充分聯動被投企業和科技企業家LP，一方面，被投企業身處行業一線，充分了解市場需求和變化；另一方面，科技企業家對行業的認知能夠輔助我們判斷，將上下游資源有機賦能，豐富投研體系的認知。

從投資角度來看，多年沉澱的產業認知有效地幫助我們更高效地識別行業需求，讓我們能夠快速地幫助企業尋找新的融資資源和突破發展瓶頸，真正實現【投融管退】的目標。

富途安逸：在數字經濟政策的推動下，To B的技術企業得到了快速發展，從投資角度，您認為To B和To C的科技企業分別有哪些特點？會如何影響投資決策？兩者未來的機會在哪？

張倩：在我看來，To C和To B的市場格局存在明顯區別。

在To C行業中，大多數細分賽道已經跑出了頭部企業，導致行業競爭格局比較有限，新企業很難顛覆行業巨頭。不過，新一代AI技術有望給To C行業帶來新的機遇，頭部企業如果無法有效掌握AI應用能力，遲早會被新興企業所取代。因此，智能軟硬體、智能型機器人、智能電動車等新興領域有望重新啟動To C的競爭格局。

相較之下，To B行業得到了非常快速的發展，一方面，基礎技術都是To B業務為主導；另一方面，數位經濟和AI技術都讓To B生產力迎來質和量的提升。To B企業的特點在於，企業創始人都非常懂技術，他們在技術領域耕耘了數十年，對行業有非常深刻的認知，技術基因也決定了這些企業的人才密度和認知密度都比較高，行業未來發展空間非常樂觀。

無論是To C還是To B，賽道剛需性、技術和產品的通用性以及企業團隊資質等因素一直都是天際資本重點關注的考量因素，是我們選擇企業的重要衡量依據。

富途安逸：今年，ChatGPT帶火了AIGC賽道，人工智能領域已經成為資本市場繞不開的話題，在您看來，目前國內AI科技賽道在一級市場和二級市場分別呈現出特點？

張倩：目前AI技術在二級市場呈現出明顯的VC化趨勢——只要企業對外宣佈與AI相關的業務或策略，股票市場就會給予正回饋；如果你的企業與AI關聯不大，受到的關注度就會非常小。今年以來，以算力、基礎設施、晶片等為代表的AI領域取得了不小的漲幅，但市場也應該保持警惕，這些漲幅很可能透支了企業未來5-10年的成長空間。

二級市場往往被視為中國經濟的晴雨表，具有一定的前瞻性，A股AI板塊會反推一級市場和實體經濟的發展，讓行業更快更高效地朝著AI發展，推動科技升級。

一級市場存在一定的滯後性，雖然市場活躍度較去年有所提升，但整體投資氛圍與二級市場相比差距依然比較明顯。隨著中國AI技術不斷成熟，一級市場中會湧現出以基礎算力、大數據等技術為依託的AI公司，構建起一級市場的人工智能科技企業生態。未來，細分賽道的優質企業也會從一級市場走向二級市場，給投資人帶來更多更好的標的。

富途安逸：除了AI領域，您覺得未來10年，中國將會有哪些領域的科技企業迎來快速增長？目前中國科技和世界的差距和機遇分別在哪裡？

張倩：從國內市場來看，基礎設施類科技企業擁有非常大的發展空間——一方面，受「競賽」影響，引進外來技術受限；另一方面，中國需要更多本土化的科技企業，實現先進技術自主可控的目標，可以預見，中國在基礎科技領域會逐步縮短與世界的差距。

從全球化視野來看，全世界面臨著資源枯竭的風險，對行業長遠發展構成了潛在威脅，只有找到低成本且可持續的產業供應鏈才能解決能源危機、糧食危機等時代問題和挑戰。

過去，中國市場孕育出了最健全的產業鏈模式，能將企業生產成本降到非常低的程度，所以，當中國企業需要進行全球化佈局時，它們能夠快速建立起具備中國特色的產業供應鏈。放眼世界，中國很多賽道的頭部企業都具備非常大的競爭力，例如新能源、智能軟件等領域，中國科技企業有望推動解決全球化的結構性問題和危機，並扮演其中的關鍵力量。

美元務實，人民幣理性，投資生態向好

富途安逸：據了解，天際資本從2018年就成立了佈局智能時代的美元基金，目前累計投資額達到了數億美元，該基金主要佈局在哪些領域？

張倩：天際資本的定位是做最懂智能時代的科技股權投資機構，雖然2018年市場行情非常差，我們依舊堅信中國智能時代發展，堅定地投了包括金山雲、字節跳動、小米以及蔚來汽車等科技公司，憑藉這股信念和堅持，讓我們現在處於一個不錯的豐收期。

於2020年啟動的天際資本第二期美元基金則著眼於投資全球化佈局且具有行業競爭力的科技企業，我們在智能出行、雲服務以及科技賦能三大賽道投資了12家頗具特色的公司，目前有3家企業成功IPO，4家擬掛牌港交所。從資金分佈來看，我們的人民幣基金主要投資於偏基礎設施技術企業，美元基金則重點佈局全球化業務的企業。

富途安逸： 「投不進硬科技」一度成為美元基金在中國進行投資的難題，您如何看待這一現象？天際資本的策略是什麼？

張倩：我們最核心的策略是以產業為抓手。天際資本基於行業頭部企業打造多個產業根據地，並結合根據地梳理了產業鏈上下游的業務剛需和爆發點，明確投資重點標的。

如何理解剛需？對行業必須有價值，且技術和產品能夠快速商業化。明確了剛需，我們還需要知道如何應對，主要可以從三個方面入手：

1. 提升認知水準，了解科技爆發的實際需求點；

2. 提升認知效率，提前佈局，搶當賽道領頭羊；

3. 依託產業生態圈，聯動上下游廠商，尋找價值機會。

當下，很多國內科技企業需要一個走出去的平台，海外的企業則需要一個中國本土化的公司，天際資本作為連接雙方的樞紐，能夠很好地把握投資機會。

富途安逸：近年來，國內對擬上市公司股權嚴格穿透審查，中概股赴美上市變難；香港放寬港股IPO條件，港股第二上市成為企業新選擇，您認為這些內外部政策變動會對美元基金投資有什麼影響？天際資本是如何應對的？

張倩：美元基金最初的投資邏輯已不適用，尤其是科技日益敏感的環境下，無論是募資策略還是投資策略，美元基金都面臨比較大的思路調整，如果適應不了變化，可能就得逐漸退出中國市場。

就天際資本而言，受到的影響不是特別大。一方面，我們的資金主要來源於科技企業圈，資金屬性偏產業為主；另一方面，我們投的企業主要是在香港和海外上市，投資資金也更為靈活。此外，由於天際資本成立以來一直聚焦於科技產業，熟悉多地上市的操作流程，能靈活應對市場和政策上的變化。

富途安逸：受上述因素影響，退出策略也成為近年來美元LP關注的重點，您是如何看待這個問題的呢？

張倩：全世界的資產波動都非常大，LP們不再單純相信帳面回報，他們變得更加務實，也更看重DPI(Distribution to Paid-In Capital，指項目的分紅和已繳資本之間的比例)。

值得一提的是，天際資本在推出第一期基金時便非常重視DPI，前5年投資投出了55億人民幣，退出金額現金已高達37億，退出有效率躋身業界前5%。這一成績得益於天際資本在成立時便非常重視退出渠道的多樣化，例如通過構建老股轉讓、IPO以及產業並購等退出體系，實現有效退出。為了更好地適應市場變化，我們今年會著重提升一二級並購能力，未來希望能達到各三分之一的退出水準，提升退出渠道的抗風險能力。

總的來說，天際資本的退出策略有三個核心要素：

1. 慎重選擇每一家投資企業，基金投資圍繞主題上下游佈局，並根據企業特點預想好退出方案；

2. 構建並持續優化退出渠道和機制；

3. 注重宏觀環境，佈局政策支持鼓勵的賽道，順勢而為。

富途安逸：在中國科技快速發展和政策變化的大背景下，美元LP和人民幣LP在募集資金時分別呈現出什麼特點？除了收益率，雙方的關注側重點分別是什麼？

張倩：過去，美元LP會更傾向於投長期企業，也更有全球化視野，願意去投很多創新型企業；現在，美債預期收益率達到了5%-7%，美元LP變得更務實，更看重被投企業的應用和場景落地，也更加注重企業在全球範圍內的創新競爭力。

過去，人民幣LP會更關注企業什麼時候上市，但由於現在上市門檻提升，對合規性、透明度要求更高，企業上市面臨更多障礙，人民幣LP對投資的預期回報也較之前下降了很多。此外，人民幣市場有越來越多成熟的機構產生，諸如保險、政府基金以及產業基金等，他們會更加理性，也更加注重投資的可持續性，這是一個非常好的趨勢。

富途安逸：資料顯示，2022年專注於中國的私募股權基金募集的美元資金銳減逾80%，創下2010年以來最低水準，美元基金持續低迷，您認為這個情況會給中國創投帶來什麼影響？

張倩：過去10年，美元基金在某些賽道上投入的金額非常大，甚至能起到主導作用，因此，當行業募資能力下降，可能會導致後續企業融資困難，甚至會給行業帶來非常致命的打擊。尤其是美元基金過度集中的賽道，無論是一級市場還是二級市場，可能都需要很長一段時間去消化企業的高估值。

對於天際資本而言，受到的影響相對較小，主要有三點原因：

1. 我們提升了人民幣資金對科技企業的投資份額，甚至是超過美元基金在科技領域投資；其次，天際資本美元基金很多都來源於產業上下游、科技企業圈，和傳統的美元LP有一定區別；

2. 投資成長期科技企業並不需要太多資金，這和我們聚焦的賽道企業十分吻合，也讓美元LP更樂於投資；

3. 港交所放寬了專精特新企業的上市門檻，讓科技企業有了更明確的發展目標，拓寬了資金的退出渠道。

富途安逸：未來，您如何看待美元基金在中國的機會？哪些賽道有望給美元基金帶來新的活力？

張倩：在我看來，天際資本重點佈局的雲計算、AI以及智能硬體三個賽道將會在未來扮演非常重要的角色。這些科技企業擁有全球化佈局的基因，得益於賽道、業務、產品的剛需性，確定性比較高，也是美元基金感興趣的投資領域，非常適合美元基金佈局投資。

總體來看，未來美元基金將會聚焦於投資全球化的科技企業——一方面，這些科技企業受益於中國供應鏈；另一方面，它們面向的是全球化的市場，雙重優勢加持之下，會給企業和美元基金提供新的機遇。

因此，未來天際資本也將著重投資「能夠創造未來的科技企業」，聚焦產品/技術核心優勢、有全球化佈局的基因、不涉及任何政治敏感度以及致力於創造長期價值的企業，注重細分賽道和結構性機會，關注優秀企業產品在全球市場上的剛需性，陪伴他們一起成功。

成為1%創業者，贏取99%收益

富途安逸：您曾在今年年初提到，「『英雄主義』是當下投資者機構和企業都應該具備的特質」，您為什麼會在這個時間點提出這個觀點？是否有什麼特別的考量？在您看來，什麼樣的企業家會更受投資人青睞？

張倩：當今世界出現了很多結構性的問題，對投資人和企業家都提出了更大更難的挑戰。過去，可能是5%的創業者能享受95%的商業利潤；現在，可能只有1%的創業者能存活，但他們可以享受99%的利潤。我們提出「英雄主義」理念，是希望能夠激發企業家們的潛力，帶領團隊度過困難時期，贏取99%的收益。

縱觀所有行業賽道，科技創業是一條特別艱難的路，聚集了優秀的人才和資金，也形成了最內卷的競爭氛圍。因此，只有充分啟動這些企業家的能力，讓企業在競爭最關鍵的時刻存活下來，我們才能一起收穫成功。

作為投資人，我們要做的不僅是規避風險，更重要的是在困境中找到確定性的投資機會，回饋信任我們的LP。而且，投資者只有具備了「英雄主義」，才能與優秀的企業家合作結盟，否則難免錯過好的投資機遇。因此，越是在有挑戰的時候，越是要識別出優秀的企業，我們要敢於投資，敢於信任那些有潛力且有英雄主義的企業家，幫助他們商業落地，也給LP創造更高更確定性的財富。

富途安逸：除了企業家，你們在選擇企業投資時還會重點關注哪些要素？可否分享一下相關經驗？

張倩：天際資本重點佈局硬科技投資，該領域的投資邏輯和商業模式投資邏輯存在很大的不同，科技投資往往都是厚積薄發。因此，除了科技企業家，我們還會重點關注三大要素：

1. 賽道。選擇正確的賽道，判斷賽道的剛需性，判斷行業需求爆發的時間點；

2. 企業競爭力。產品、技術、業務在全球範圍內的競爭力；

3. 產業認知。能夠將AI技術與企業業務相結合，反覆運算生產力的同時滿足行業剛需性。

富途安逸：天際資本如何構建起自己的產業生態圈？

張倩：天際資本成立時便明確了投資的三大方向——雲、AI以及硬體創新，圍繞這三大方向，我們對細分賽道進行深入研究，並梳理各細分賽道下的頭部企業和應用產品，逐步構建起對產業的整體認知。基於產業認知和科技龍頭企業，我們逐漸搭建起了天際資本的戰略金字塔——內部投研團隊、基金LP以及被投企業家，共同探索產業的價值。

三者角色一直在循環流動——很多被投的優秀企業家不僅成為了我們的產業顧問，也成為了我們的LP，持續賦能天際團隊更好地開展科技投資；基金LP們則希望通過我們尋找下一代掌握科技趨勢的優秀企業家，甚至成為很多被投企業的種子客戶。

此外，科技領域是一個內循環圈子，如果你從未涉足過科技行業，很難和科技企業家建立起聯繫，投資更是天方夜譚。得益於金字塔戰略構建起的上下游產業鏈聯動，我們有幸結識很多志同道合的優秀企業家，豐富天際資本的產業生態圈。

免責聲明：本次訪談並非及不應被視為邀約、招攬、邀請、建議買賣任何投資產品或投資決策之依據，亦不應被詮釋為專業意見。本文內容僅代表嘉賓個人觀點，不構成任何投資建議，閱覽本文的人士或在作出任何投資決策前，應完全了解其風險以及有關法律、賦稅及會計的特點及後果，並根據個人的情況決定投資是否符合個人的財政狀況及投資目標，以及能否承受有關風險，必要時應尋求適當的專業意見，富途平台概不負任何損失或虧損責任。